Аналитика: Экономика России: влияние бюджета на денежный рынок усиливается

Денежный рынок РФ в настоящее время становится более зависимым от бюджетной эмиссии, нежели от рефинансирования от ЦБ РФ. Технически это означает, что для выполнения планов по инфляции (4% к концу 2017 года) регулятор сокращает объемы выдаваемого банкам рефинансирования, а ликвидность преимущественно поступает на рынок от Минфина через бюджетный дефицит. Учитывая объемы поступающих средств и тот факт, что предоставляются они на безвозвратной основе, это может стать выраженным инфляционным фактором в 2016 и 2017 годах. Но разберемся во всем по порядку.

СХЕМА ПОТОКОВ ЛИКВИДНОСТИ

На 1 января 2016 года первичное денежное предложение на 50% формировалось за счет рефинансирования от ЦБ РФ, тогда как на 1 января 2015 года доля регулятора составляла 77%. Таким образом, за год доля бюджета возросла на 36%. В 2016 году роль его может еще усилиться из-за эмиссионного характера финансирования дефицита бюджета. Мы говорим об эмиссионном характере финансирования дефицита, т.к. основным источником являются средства Резервного фонда. Напомним, что Резервный фонд фактически числится в составе золотовалютных резервов ЦБ РФ. Но когда Минфин забирает средства из Резервного фонда под финансирование дефицита бюджета, ЗВР не уменьшаются на величину изъятия – ЦБ на этот объем “печатает” рубли. Фактически Минфин сегодня тратит средства, сэкономленные в докризисные годы, когда денежная эмиссия была существенной, рост денежных агрегатов происходил темпами 40+%, а экономика роста темпами свыше 7% в год.

В чем будет эффект от подобного изменения для денежного рынка? В целом, финансирование от ЦБ РФ имеет принципиальное отличие от ликвидности, которая поступает через бюджетный канал, т.к. оно является платным. Фактически 11% от объемов рефинансирования возвращаются регулятору в качестве платы за пользование ресурсами. К примеру, в 2015 году среднегодовая задолженность банков перед ЦБ составила порядка 6,7 трлн. рублей, а среднегодовая ключевая ставка – 12,7%. Таким образом, за год банки заплатили ЦБ процентов на сумму в 850 млрд. руб. Эти средства уходили обратно регулятору и изымались из обращения.

Таким образом, при переходе к эмиссии преимущественно через бюджет банки, в которых сосредоточены счета компаний первичных бюджетополучателей, получают дополнительные выгоды в виде роста остатков на счетах клиентов юридических лиц. Фактически это удешевляет фондирование для банков, в которых преимущественно обслуживаются компании-бюджетополучатели. Данные отчетности показывают, что 88% таких компаний обслуживаются в группе государственных банков.

Понятно, что часть полученных из бюджета средств компании положат в банки не на расчетные счета, а на депозиты, т.е. фактически для банков данный ресурс будет не бесплатен. Оценить каким будет объем платных и бесплатных средств крайне сложно. Но важно понимать, что начисляемые проценты по данным вкладам будут увеличивать объем средств у предприятий частного сектора экономики, при этом, как мы уже отметили выше, при кредитовании от ЦБ уплаченные за пользование деньгами проценты просто выводились из обращения, т.к. перечислялись в Центральный банк. Поэтому общее предложение денег увеличивается на величину процентов в случае бюджетного финансирования.

Таким образом, Минфин наращивает бюджетную эмиссию и выдает экономике «бесплатные деньги». Каким может быть ответ ЦБ?

Посмотрим на объемы суммарной задолженности банков перед ЦБ РФ по всем видам кредитов и перед Минфином по депозитным аукционам. Легко заметить, что весь прошедший год ЦБ снижал предоставление ликвидности. Суммарный объем задолженности перед ЦБ и бюджетным аукционам Минфина снизился за год на 3,2 трлн. руб. При этом дефицит федерального бюджета в 2015 году вырос к 2014 году на 1,62 трлн. руб., покрыв, таким образом, половину снижения. Пока у нас нет данных о размере дефицита консолидированного бюджета в 2015 году. Весьма вероятно, что он будет близок к обозначенному выше суммарному сокращению задолженности перед ЦБ и Минфином. Иными словами, ЦБ уступает первую скрипку Минфину и постепенно уходит с рынка.

Итак, в настоящее время изменяется основной источник предоставления ликвидности для рынка. Что еще это будет означать для ЦБ? Фактически это некоторое снижение его роли в регулировании ставок, т.к. Минфин на сегодняшний день осуществляет эмиссию в таком масштабе, что ставки денежного рынка весьма близки или даже ниже ключевой ставки регулятора. На Диаграмме 3 и 4 приводим динамику ставки денежного рынка RUONIA и средневзвешенную ставку на аукционах недельного РЕПО с ЦБ.

Таким образом, Минфин локально подменяет и функцию ЦБ РФ по регулированию ставок и в последние полгода снижает ставку, наполняя рынок ликвидностью из бюджета.

ДЕФИЦИТ БЮДЖЕТА ПРИ РАЗЛИЧНЫХ СЦЕНАРИЯХ

В связи с описанными выше трендами важным параметром для прогнозирования параметров денежного рынка и инфляции в 2016 году становится уровень дефицита бюджета. Мы внимательно следим за новостями по данной теме, однако объем этого дефицита является сейчас весьма неопределенной величиной, т.к. утвержденный бюджет выглядит уже слишком оптимистичным, а параметры пересмотра пока только готовятся и обсуждаются в министерствах и Правительстве.

При различных уровнях среднегодовой цены на нефть объем дефицита может существенно отличаться. Если при $50/барр. дефицит бюджета уже запланирован на уровне 3% ВВП, то при $30/барр. даже с учетом 10%-ого сокращения расходов бюджета он составит не менее 7% ВВП. В среднем сценарии, т.е. при цене на нефть в $40/барр., дефицит составит порядка 5% ВВП. Это оценочные параметры, сделанные исходя из имеющихся на данный момент вводных. Дефицит в 5% ВВП означает чистую бюджетную эмиссию порядка 6+ трлн. рублей в 2016 году. Сократить объемы рефинансирования на такую сумму ЦБ РФ не сможет, поэтому в случае, если экономический рост в этом году не запустится, это может стать значимым инфляционным фактором.

Тем не менее, окончательных решений по бюджету 2016 пока нет. Мы полагаем, что в условиях четких целей по снижению инфляции в 2016-2017 годах Минфин не допустит избыточного разрастания дефицита бюджета. Кроме того, источники финансирования дефицита из Резервного фонда и ФНБ не безграничны, а возможности заимствований конечны. Стоит учитывать и необходимость сохранения части резервных фондов Минфина на предвыборный 2017 год. Мы будем и далее следить за ситуацией, пока наш прогноз инфляции на текущий год остается без изменений. В случае реализации сценария среднегодовой нефти на уровне $40/барр. мы прогнозируем инфляцию в 9,0% на конец 2016 года.

Источник