Аналитика: Кризис рубля и валют развивающихся экономик

Ситуация вокруг прошедшей девальвации рубля и дальнейших его перспектив беспокоит сегодня всех без исключения. Основная часть ослабления российской валюты пришлась на последний год – на фоне падения цен на нефть, введения внешних санкций, укрепления позиций доллара на глобальном рынке, действий Банка России при переходе к режиму плавающего валютного курса и т.д.

Однако глобальная фаза падения курса рубля, как и других валют развивающихся экономик (Emerging markets, EM), началась намного раньше – в 2011 году. Рубль движется в фарватере мировых трендов, плюс на него, как на валюту сырьевой экономики, накладываются специфические факторы.

C 2011 года большинство валют EM потеряли 30-60% против доллара США, но основное падение пришлось на 2015 год.

График 1. Динамика валют EM к доллару США с июня 2011 года, %

График 2. Динамика валют EM к доллару США с января 2015 года, %

Сводный индекс валют EM против доллара США, рассчитываемый JPMorgan, упал на 37% с середины 2011 года, отражая общее падение 10 валют крупнейших развивающихся экономик. Более 45% за этот период потеряли валюты стран-экспортеров EM.

График 3. Индекс валют EM от JPMorgan, пункты

График 4. Индекс валют EM стран-экспортеров сырья, пункты

Поговорим о базовых экономических закономерностях. Экономика циклична - за ростом всегда следует спад. Экономический бум 2000-2011 гг. в EM привел не только к высоким темпам роста ВВП, доходов, цен на активы, притоку иностранного капитала и т.д., но и к высокой инфляции и дорогим курсам валют. Как всегда, накопленные за долгие годы дисбалансы выправляются во время циклического спада.

Период циклического спада для экономик EM начался в 2011 году и продолжается до сих пор. В это время происходит так называемый возврат к среднему значению, или на языке экономистов, "mean reversion". Во время болезненного цикла корректировки экономический рост замедляется; валюты, ставшие дорогими по отношению к текущим экономическим условиям, дешевеют; отдельные сектора экономики, в которых накопилась избыточная инфляция - дефлируют; наблюдается отток капитала и т.д. Этот процесс остановится тогда, когда в экономике будет найдено новое равновесие.

Через десятилетие экономического бума прошла и Россия. Во время роста цен на нефть и коммодитиз в 2000-2011 гг. экономика нашей страны получала инвестиции (как прямые, так и портфельные) от нерезидентов, что приводило к укреплению курса рубля, росту количества рабочих мест, зарплат в частном секторе, росту фондового рынка и, естественно, инфляции. От продажи нефти в стране накапливался денежный ресурс, который шел на пополнение золотовалютных резервов. В результате Россия имела, как говорят экономисты, "двойной" профицит: как по счету текущих операций платежного баланса (т.е. больше денег приходило, чем уходило из страны) и профицит бюджета (доходы бюджета превышали расходы).

Важно, что российский рубль за десятилетие бума (даже несмотря на 2008 год) оставался стабильным и даже укреплялся, несмотря на высокие темпы инфляции. В конце 2011, как и в начале 2001, за один доллар США давали 28,5 рублей. Так, пораженная голландской болезнью сырьевая экономика, получила в свой актив дорогую валюту: номинальный и реальный эффективный курс рубля разошлись. Условно, если инфляция составляет 10% в год, то при неизменном номинальном курсе рубля относительно корзины валют крупнейших торговых партнеров России, национальные производители теряют конкурентоспособность на внешних рынках. И процесс этот длится с начала 2000-х.

График 5. Курс рубля к доллару США с 1996 года

График 6. Индекс потребительских цен в России, % г/г

Хорошие времена для EM, и в частности для России, закончились на рубеже 2010/2011. В результате чрезмерного стимулирования экономик в ответ на кризис 2008 года и продолжительного периода недооценки валют, экономики EM просто "перегрелись". Это привело к росту инфляции, что, в свою очередь, вызвало монетарное ужесточение и кризис ликвидности. Процентные ставки начали расти, темпы кредитования - сокращаться, что ретранслировалось в замедление экономик EM (см. график 7).

График 7. Динамика ВВП развивающихся экономик, % г/г

Валютный курс – это один из ключевых механизмов регулировки экономики. Накопившиеся дисбалансы EM за период экономического бума 2001–2011 гг. сегодня устраняются через ослабление их валют.

На вопрос о том, как долго будет продолжаться процесс "корректировки" EM, ответ может дать рынок акций. Для этого посмотрим на соотношение индекса MSCI EM, отслеживающего динамику акций крупнейших компаний EM, к индексу MSCI USA, отслеживающего динамику акций крупнейших американских компаний (как важнейшего представителя развитых экономик). EM, как класс активов, появились в конце 70-х с "азиатских тигров", и к текущему моменту сюда входит 21 страна с развивающейся экономикой. На рынке, как и в экономике, все циклично. На графике 7 видно, что фазы роста/падения в среднем длятся 8-9 лет. Если точкой отсчета последней фазы падения EM против USA взять 2010 год, то ждать осталось относительно недолго – до 2018 года, т.е. еще 2-2,5 года. Конечно, все это достаточно условно и по аналогии можно посмотреть, как развивалась ситуация в конце кризисных для EM 1990-х.

График 8. Динамика ВВП развивающихся экономик, % г/г

Исторические аналогии

Текущая валютная нестабильность в EM действительно многим напоминает ситуацию конца 1990-х, когда случился азиатский кризис, дефолт в России, и т.д. Несмотря на наличие схожих признаков, между текущей ситуацией и событиями семнадцатилетней давности есть существенные отличия.

Во-первых, сегодня валюты большинства стран EM (в том числе российский рубль) являются плавающими, т.е. оперируют в режиме плавающего валютного курса. В 1990-е годы ситуация была обратная - курсы были фиксированными (2/3 стран EM), жестко регулировались центробанками. В таких условиях иностранный инвестор, вкладывающий деньги в страну, в случае ухудшения экономической ситуации мог выйти по тому же фиксированному курсу, устанавливаемому центробанком, по которому ранее входил. Это поощряло операции carry trade, т.е. арбитраж процентных ставок, которые в развивающихся экономиках традиционно были высокими, а в западных – низкими.

В декабре 1994 года у первой из стран EM – Мексики - закончились валютные резервы, которые направлялись на поддержку фиксированного курса валюты - песо упал за месяц на 54% и далее в стране случился экономический крах. Затем цепная реакция распространилась на Азию - в 1997 году и там случился полномасштабный кризис, начавшийся с девальвации ряда азиатских валют, далее Россия объявила дефолт в 1998 году, и в начале 2000-х кризис перекинулся в Латинскую Америку - на Бразилию и Аргентину.

Важно отметить, что после этого многие страны EM начали переход к плавающему курсу. Поэтому полномасштабного единовременного кризиса быть просто не может – экономические дисбалансы выправляются через девальвацию валют. Как раз в этом смысле, плавающий валютный курс сегодня является ключевым механизмом корректировки экономики.

Во-вторых, в странах с фиксированным валютным курсом, как правило, никто не хеджирует свой внешний долг, номинированный в иностранной валюте. Страны с фиксированным валютным курсом, имеющие значительные внешние обязательства, в условиях резко ухудшающейся экономической конъюнктуры так или иначе оказываются в состоянии дефолта. Именно такая ситуация и сложилась в странах EM в конце 1990-х (то же было и в России в 1998 году).

В-третьих, ключевое сходство текущей ситуации от конца 1990-х в том, что сегодня счета текущих операций большинства стран EM находятся на отрицательной территории. Кроме того, многие страны оперируют в режиме бюджетного дефицита. В подобных условиях "двойного" дефицита для покрытия бюджетных расходов приходится наращивать долг, номинированный в иностранной валюте. Локальный долговой рынок в EM, как правило, развит слабо, поэтому в большинстве случаев внешний долг выпускается в долларах США. Укрепление доллара США на глобальном рынке автоматически увеличивает нагрузку на бюджет в части обслуживания этого долга, что ухудшает экономическую ситуацию в стране.

В 2011 году доллар обозначил свой циклический многолетний минимум против глобальной корзины валют и начал расти. Если речь идет о ближайших годах, то, скорее всего, мы увидим тенденцию к укреплению доллара в рамках его 15-летних циклах динамики, сложившихся с начала 1970-х гг. с момента демонетизации золота.

График 9. Индекс доллара США по расчетам ФРС, пункты

Доллар укрепляется, когда глобальный рост экономик слабый при преобладании дефляционных тенденций. Действительно, сегодня проблема низких темпов инфляции является головной болью для центробанков ведущих экономик (США, еврозона, Япония и т.д.). Дефляционные тренды являются следствием слабого спроса в развитых странах, перегруженных долгом.

Гонка девальваций – игра с нулевой суммой

Доминирующая сегодня теория "secular stagnation" предполагает сохранение низких темпов экономического роста и низкой инфляции в развитых экономиках на годы вперед. В этих условиях, EM продолжат терять темпы экономического роста и будут находиться в перманентном состоянии девальвации валют. И рубль не сможет оставаться в стороне от этих тенденций. Однако, если все страны подключатся к гонке девальваций, то в глобальном масштабе это будет игра с нулевой суммой (zero sum game), локально – перетягивание каната (временное наращивание конкурентоспособности странами с наиболее слабой валютой). Развивающимся экономикам, и особенно России, срочно требуются структурные реформы и перестройка модели экономического роста. Девальвация валют – лишь временное решение.

Конечно, в рамках медвежьего рынка в валютах EM периодически могут происходить "отскоки", а дорогой доллар сильно бьет по бизнесу американских компаний и всей экономике США.

Но сегодня ключевой риск "гонки девальваций" заключается в Китае. В 2015 году Народный Банк Китая уже предпринял первую попытку снизить курс юаня к доллару, что привело к дестабилизации на глобальных финансовых рынках. Китай продолжает "охлаждаться" в рамках перестройки своей экономической модели, и, несмотря на уверения властей о нежелании дальнейшего снижения курса юаня, риски девальвации там остаются очень высокими. Вероятно, вторую "волну" увидим до конца 2015 года. Юань, привязанный к доллару, оставался стабильным последние годы и на фоне значительного снижения курса валют своих коллег по EM, поэтому Китай терял конкурентоспособность.

См. материал полностью