Аналитика: Бюджетный фактор снижает эффективность политики ЦБ

Сегодня, как мы и ожидали, ЦБ решил провести депозитный аукцион с лимитом 190 млрд руб., руководствуясь возрастающим притоком бюджетных средств в банковскую систему. По оценке регулятора, на текущей неделе на счета расширенного правительства поступит 148 млрд руб., то есть регулятор старается изъять всю ликвидность, поступающую из бюджета в систему. Может создаться впечатление, что регулятор проводит избыточно жесткую монетарную политику.

Мы проанализировали влияние бюджетного фактора на среднюю стоимость государственного фондирования банковской системы с момента, когда бюджет стал дефицитным (с января 2015 г.). На графике ниже представлена динамика средней стоимости ликвидности, полученной банками от ЦБ (РЕПО, 312-П) и напрямую от бюджета (бюджетные траты и депозиты Казначейства). В результате замещения задолженности перед ЦБ РФ фактически бесплатными средствами, поступающими вследствие бюджетных расходов, произошло существенное удешевление госфондирования: по нашим оценкам, с 16,5% до 2,7% годовых, при этом RUONIA снизилась с тех же уровней до 10-10,25% годовых.

Таким образом, бюджетный канал (точнее финансирование бюджетного дефицита за счет Резервного фонда без продажи валюты на открытом рынке) обеспечил снижение госфондирования на 7,3-7,55 п.п. (в дополнение к снижению ключевой ставки регулятором). В этой связи политика ЦБ РФ выглядит оправданной в текущих бюджетных условиях, которые снижают эффективность транслирования ключевой ставки ЦБ на стоимость фондирования банков.

По нашим оценкам, потенциал для снижения госфондирования за счет дальнейшего сокращения задолженности перед ЦБ РФ составляет 1,2 п.п. (при прочих равных условиях), что, судя по дефициту бюджета (который в этом году превзойдет план 2,4 трлн руб. на 1,2 трлн руб. из-за низких рублевых цен на нефть), произойдет уже к началу следующего года. Кстати говоря, для финансирования дефицита в августе Минфин за счет продажи валюты взял из Резервного фонда 390 млрд руб. Это создает потенциал для снижения доходностей на рынке ОФЗ, среди которых мы предпочитаем среднесрочные выпуски (26216, 26210, 26214), имеющие наибольшую премию к ожидаемой инфляции 330 б.п., а также плавающий выпуск 29011.

Источник