Аналитика: Трудности выбора для ЦБ

На последнем заседании 25 апреля ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 21% и перешел к полностью нейтральному сигналу. Он сформулирован так: «дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий». Также ЦБ отметил, что будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году, что означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики.

Предстоящее 6 июня заседание совета директоров ЦБ вновь пройдет в условиях повышенной неопределенности. Трудность состоит в выборе – с одной стороны, сохранение ключевой ставки на текущем рекордном уровне в течение столь длительного времени (с октября прошлого года) при снижающейся инфляции и все более очевидном замедлении экономики создает риск «переохлаждения» экономической активности. С другой стороны – начало снижения ключевой ставки до убедительной победы над инфляцией и снижения инфляционных ожиданий населения создает риск, что инфляция снова начнет расти. Тем не менее, с учетом аномально высокого уровня реальной ключевой ставки кажется, что все-таки стоит начать ее постепенно снижать. Но ЦБ может опасаться, что в этом случае экономические агенты будут «забегать вперед» в ожиданиях траектории снижения ключевой ставки и регулятор может потерять контроль над темпами смягчения денежно-кредитных условий.

Вариант снижения ключевой ставки может рассматриваться на предстоящем заседании. Но мы полагаем, что регулятор, скорее всего, сохранит ключевую ставку на уровне 21%, при этом может вновь смягчить сигнал и риторику, «намекнув» на возможность начала ее снижения на ближайших заседаниях в случае наличия для этого благоприятных условий.

Аргументы за снижение ставки - последние данные показывают, что динамика инфляции и ВВП замедляется и идет ниже оценок ЦБ, устойчивые компоненты инфляции также замедляются, рост кредитования остается сдержанным. Как отмечает ЦБ, траектория изменения денежной массы с начала 2025 года близка к траекториям, наблюдавшимся в 2016-2019 гг. при инфляции вблизи 4%. Это является важным условием снижения инфляции. Дезинфляции также существенно помогает укрепление курса рубля с начала года. Продолжается снижение ценовых ожиданий предприятий. Все это, на наш взгляд, говорят о том, что ряд критериев для рассмотрения снижения ключевой ставки сложились уже к июньскому заседанию. Аргумент может состоять в том, что, по мере замедления инфляции (текущая сезонно-скорректированная инфляция в пересчете на год, по оценке ЦБ, снизилась с 12,9% в IV квартале 2024 г. до 6,9% в феврале-апреле) при сохранении номинальной ключевой ставки на текущем высоком уровне, в реальном выражении ДКП будет становиться все более жесткой, что может привести к «переохлаждению» экономической активности.

Однако на другой «чаше весов» - повышающиеся второй месяц подряд инфляционные ожидания населения, неоднородность замедления инфляции по группам товаров и услуг (в группе непродовольственных товаров текущая инфляция с коррекцией на сезонность уже близка к нулю, но в продовольственных товарах и услугах темпы инфляции остаются высокими), а также усилившиеся проинфляционные риски со стороны цен на нефть и геополитической неопределенности. Весенние заморозки вносят неопределенность в ситуацию с урожаем в этом году. Еще одним проинфляционным фактором, который может повлиять на инфляцию в 2026 г., являются более высокие темпы индексации регулируемых тарифов в 2026-2027 гг. в новом прогнозе Минэкономразвития.

Таким образом, у регулятора пока может по-прежнему отсутствовать достаточная степень уверенности в том, что замедление инфляции является устойчивым и достаточным для выхода на годовую инфляцию 4% в 2026 г и далее. Между тем, глава ЦБ РФ Э. Набиуллина утверждала, что ожидать начала снижения ставки можно будет только после того, как «мы будем уверены, что инфляция устойчиво снижается и с той скоростью, которая позволит нам вернуть инфляцию к 4% в 2026 году». Осторожность регулятора может быть связана с опасениями, что если начать снижать ставку до того, как для этого сложатся необходимые условия, то инфляция может вновь развернуться вверх, а это сильно затруднит формирование ДКП, направленной на возвращение инфляции к цели. На наш взгляд, существенным препятствием для выбора в пользу снижения ставки сейчас может стать разворот инфляционных ожиданий населения в сторону повышения в апреле-мае.

Наш базовый сценарий предполагает начало снижения ключевой ставки в июне-июле (теперь ожидания больше смещаются на июль) с возможным выходом к 16% до конца года. В этом случае средняя ключевая ставка в этом году может составить 19,6%. Это близко к нижней границе апрельского базового прогноза ЦБ (19,5-21,5%).

До сих пор экономика замедлялась скорее в режиме «мягкой посадки» в сочетании с сокращением в нескольких отраслях, ориентированных на внешний спрос, на строительство, на производство и потребление товаров длительного спроса. Риски рецессии могут усилиться как в случае внешнего шока (резкое и устойчивое снижение спроса и цен на товары российского сырьевого экспорта в случае торможения роста мировой экономики, новые санкции, которые могут привести к существенному сокращению российского экспорта), так и в случае слишком длительного сохранения высоких реальных процентных ставок в экономике. В этом случае возможен более выраженный подъем безработицы, в т.ч. «скрытая безработица» и переход от рынка работника к рынку работодателя. В прошлые кризисы правительство предпринимало меры господдержки для недопущения резкого роста безработицы. В случае рецессии, вызванной внутренними факторами (избыточное сжатие внутреннего спроса по сравнению с возможностями предложения), ЦБ, скорее всего, перейдет к быстрому снижению ключевой ставки. Если же в основе будет внешний шок (сокращение экспорта, резкое ослабление рубля, провоцирующее скачок инфляции), то выбор для ЦБ будет сложнее. В этом случае не исключено и дальнейшее повышение ключевой ставки перед началом ее снижения.

Ольга Беленькая,
руководитель отдела
макроэкономического анализа
ФГ "Финам"

Источник - Финам